文/羅茜

　　當下的深訪全球科技產(chǎn)業(yè)，正處于一個深度重構(gòu)的聯(lián)想關(guān)鍵時刻：一邊是以存儲器為代表的核心元器件，陷入近乎瘋狂的集團價格暴漲周期；一邊是科技巨頭們，不計成本地投身關(guān)于AI的鄭重構(gòu)戰(zhàn)略豪賭和軍備競賽。

　　投身于AI從云端訓(xùn)練向端側(cè)推理躍遷的孝明浪潮之中，作為全球AI生態(tài)鏈領(lǐng)先企業(yè)的存儲聯(lián)想集團，已有了破局進化之道。暴漲

　　2026年2月12日，大戰(zhàn)聯(lián)想集團（HKSE：992）（ADR：LNVGY）披露2025/26財年第三財季業(yè)績，估值關(guān)鍵指標均超市場預(yù)期。深訪截至2025年12月31日，聯(lián)想集團營收達1575億人民幣，集團同比增長超過18%；經(jīng)調(diào)整后的鄭重構(gòu)凈利潤同比增長36%，利潤增速更是孝明達到營收增速的兩倍。多家投行如摩根士丹利稱，存儲毛利率符合市場預(yù)期。在隨后召開的業(yè)績發(fā)布會上，聯(lián)想集團董事長兼CEO楊元慶給出承諾：未來的幾個季度，都可以繼續(xù)保持雙位數(shù)增長。

　　同日下午，聯(lián)想集團高級副總裁兼首席財務(wù)官鄭孝明（Winston Zheng）接受媒體深度訪談，坦率回應(yīng)了市場關(guān)注的所有焦點：存儲暴漲后的行業(yè)分化、AI軍備競賽及生態(tài)演化、ISG盈利修復(fù)之路等，由此詳解了聯(lián)想集團的價值重估邏輯。

　　“我們的估值會從PC-only（僅依賴PC）的估值，轉(zhuǎn)換成一個基于多產(chǎn)品、多業(yè)務(wù)的估值”，鄭孝明坦言，已向AI及AI智能體（Agent）躍遷的聯(lián)想集團，目前股價被明顯低估，對標同業(yè)，最起碼具備16倍到17倍P/E（市盈率）的合理性，較現(xiàn)有估值有60%到70%的提升空間。

　　存儲暴漲的“馬太效應(yīng)”

　　“有史以來沒有看到過這么快的，這是暴漲”。鄭孝明認為，存儲芯片的價格處于兩周一變的快速上行通道，這將顯著改變PC、手機及服務(wù)器的行業(yè)格局，大小廠商將進一步分化。

　　具體而言，作為頭部品牌的聯(lián)想集團，憑借持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，不僅有望進一步提升PC市場份額，單機單價（ASP）的提升也將帶動整體營收增長。相比之下，中小品牌因議價能力弱、頭寸不足，將被迫通過大幅提價或削減產(chǎn)品線來生存，其市場份額將持續(xù)萎縮。據(jù)第三財季數(shù)據(jù)，聯(lián)想集團的PC出貨量同比增長15%，連續(xù)第10個季度跑贏市場；全球PC市場份額提升至25.3%，連續(xù)8個季度領(lǐng)先第二名5.2個百分點。

　　在存儲供應(yīng)極端緊缺的背景下，聯(lián)想集團采取了“先保貨、后看價”的策略。“拿到貨，這是很重要的一件事”，鄭孝明指出，聯(lián)想集團在業(yè)內(nèi)深耕多年，與各大供應(yīng)商有深厚的長期合作關(guān)系，采購一直都是其核心競爭力，早已鎖定了規(guī)模化的存儲資源，并簽署了跨越多個季度的長期采購合約，保證了供貨規(guī)模與分配份額。

　　“這些庫存的價值都升高了，我有越多，這些就越有價值。”鄭孝明認為，在暴漲周期中，庫存不再是周轉(zhuǎn)壓力，而是升值資產(chǎn)。聯(lián)想集團的庫存主要包括三方面：一是零部件庫存，二是已完成生產(chǎn)但未交付的成品庫存，三是渠道庫存。

　　由于采購價格會隨行就市，鄭孝明則指出，配合采購端的提前布局，早在2025年4月，即國際貿(mào)易局勢異動之時，聯(lián)想集團同步實施了5%的運營費用控制，以平滑成本端的沖擊。這顯示出聯(lián)想集團卓越而成熟的運營能力。

　　ISG盈利將持續(xù)增長

　　應(yīng)對存儲周期波動，聯(lián)想集團ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團）正發(fā)揮關(guān)鍵的財務(wù)緩沖作用。鄭孝明指出，不同于消費電子市場的波動，服務(wù)器端的客戶多為具備支付能力且需求剛性的企業(yè)。因此，存儲器暴漲所帶來的成本壓力，具備向下游傳導(dǎo)的條件，得以守住利潤空間。

　　據(jù)第三財季數(shù)據(jù)，ISG實現(xiàn)營收367億人民幣，同比增長超30%，創(chuàng)歷史新高。聯(lián)想集團此前計提了2.85億美元（約20億人民幣）的一次性重組費用，預(yù)計未來三年每年將節(jié)省14億人民幣的凈成本，以推動盈利能力持續(xù)改善。聯(lián)想集團管理層向市場承諾，ISG業(yè)務(wù)將在第四財季實現(xiàn)扭虧為盈，并實現(xiàn)持續(xù)盈利增長。

　　鄭孝明坦言，ISG此前的利潤承壓，主要源于歷史決策與市場趨勢的錯位。如今集團下定決心，砍掉不符合未來趨勢的產(chǎn)品線，確保業(yè)務(wù)精準承接算力紅利。目前，ISG的增長動能已與AI基礎(chǔ)設(shè)施需求深度綁定。第三財季，ISG實現(xiàn)營收367億人民幣，同比增長超30%，創(chuàng)下歷史新高。其中，受AI強勁驅(qū)動的海神（Neptune）液冷技術(shù)業(yè)務(wù)同比增長300%，硬核技術(shù)直接轉(zhuǎn)化為議價紅利。

　　更值得注意的是，聯(lián)想正在用“自有能力+垂直整合”強化ISG的長期競爭壁壘。2025年1月，聯(lián)想集團宣布收購以色列高端企業(yè)級存儲系統(tǒng)公司Infinidat，目前正處于審批流程中。鄭孝明指出，將關(guān)鍵IP納入自有體系后，聯(lián)想集團可以利用“服務(wù)器+存儲”的一體化采購邏輯，實現(xiàn)方案協(xié)同，改變過去部分產(chǎn)品依賴第三方貼牌（OEM）的局面。這一筆收購?fù)瓿珊蟮脑隽渴找妫壳吧形大w現(xiàn)，未來則必然成為爆發(fā)點。

　　隨著重組效應(yīng)的顯現(xiàn)和自研IP的切入，ISG業(yè)務(wù)占比將顯著提高，成為推動聯(lián)想集團估值的重要增長引擎。鄭孝明指出，聯(lián)想集團未來幾個季度的雙位數(shù)增長，預(yù)期將有相當比例來自ISG。

　　AI大戰(zhàn)將收斂到終端入口

　　“他們花錢使我們受益，他們要買我們的產(chǎn)品，這是好事。”談及近期全球科技巨頭相繼披露的天量資本支出與巨額融資，鄭孝明分析稱，這種資本密集型的競賽戰(zhàn)略，與聯(lián)想集團的方向截然不同，但這本質(zhì)上會轉(zhuǎn)化為對算力基礎(chǔ)設(shè)施的長期需求，從而給聯(lián)想帶來極具延續(xù)性的訂單需求。據(jù)第三財季數(shù)據(jù)，聯(lián)想AI服務(wù)器收入同比增長59%，并啟動基于最新GPU平臺的B200、B300及GB300服務(wù)器的交付。

　　“這幾家5年內(nèi)不會放棄AI大戰(zhàn)。”鄭孝明預(yù)測，任何科技巨頭都不可能在中途離場。無論是大洋彼岸的谷歌、Meta、xAI，還是國內(nèi)的字節(jié)跳動、阿里與騰訊，都在投入巨資博弈。

　　當AI從訓(xùn)練走向落地，爭奪終端入口是必然。鄭孝明舉例稱，OpenAI從蘋果挖走喬納森·伊夫（Jony Ive）試圖定義新終端，Perplexity早已與摩托羅拉展開深度合作，甚至字節(jié)跳動也試圖通過豆包智能體切入硬件。種種跡象說明，終端市場的戰(zhàn)略價值正被重新定價。作為在PC、手機、平板三大領(lǐng)域的全球領(lǐng)軍者，聯(lián)想集團通過多模型整合提升端側(cè)體驗，目標是將端側(cè)AI的日活率從目前的40%-50%，提升至70%-80%。

　　更深層的變革，來自產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的重構(gòu)。鄭孝明指出，在過去的PC與手機時代，整個產(chǎn)業(yè)鏈的大部分利潤，被芯片商與操作系統(tǒng)商拿走；而AI Agent（智能體）的出現(xiàn)可能顛覆這一格局。“以后我覺得可能有更大的機會，大家一起分成。”他認為，AI的爆發(fā)，讓傳統(tǒng)軟件公司面臨被顛覆的壓力；但對以硬件起家的聯(lián)想而言，守住終端入口、整合多模型，反而意味著獲得了多年未見的博弈籌碼。

　　除此，鄭孝明還分享了一個小故事：他曾讓AI模型推演云AI與端側(cè)AI的競爭力，AI給出的最終結(jié)論是“Hybrid AI（混合式AI）才最好”。這正契合了聯(lián)想集團的戰(zhàn)略：以個人智能與企業(yè)智能進行雙輪驅(qū)動，持續(xù)推進混合式AI戰(zhàn)略，在終端設(shè)備上推進“一體多端”的布局。據(jù)第三財季數(shù)據(jù)，聯(lián)想集團AI相關(guān)營收同比大幅增長72%，占總營收比重已達32%，這一超預(yù)期業(yè)績說明，聯(lián)想的混合式AI戰(zhàn)略，已通過了財務(wù)數(shù)據(jù)的嚴苛檢驗。

　　穿越存儲周期的劇烈波動、以混合式AI戰(zhàn)略推動增長向可持續(xù)盈利兌現(xiàn)，聯(lián)想集團已具備向AI及智能體市場實現(xiàn)跨越、并獲得相應(yīng)價值重估的合理基礎(chǔ)。在這一進程中，單一季度的毛利率指標，完全不足以完整反映公司價值，也根本無法定義如今的聯(lián)想集團。隨著運營水平持續(xù)提升、ISG盈利持續(xù)增長、AI相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)擴張，聯(lián)想集團的長期競爭力正在加速形成，價值回歸空間正被進一步打開。